Trouver une aiguille dans une botte de crypto-monnaies

Une classe d'actifs incontournable

Les investisseurs qui recherchent une exposition à des actifs numériques sans nécessairement prendre position sur les crypto-monnaies peuvent, par exemple, investir dans des bourses, des banques ou des « mineurs » de crypto-monnaies. Ces derniers sont toutefois les seuls à offrir une exposition étroitement corrélée à la valeur du Bitcoin. Malheureusement, dénicher un « mineur » capable de suivre le taux de minage croissant du Bitcoin en restant rentable s’avère aussi difficile que trouver une aiguille dans une botte de foin.

Sources de valeur atypiques

La valeur d'une société de minage de crypto-monnaies provient de deux sources principales : le montant de crypto-monnaies au bilan et la capacité bénéficiaire de l’entreprise, liée à son efficacité. La première source dépend de la crypto-monnaie concernée et de son prix. La seconde se déduit d’un calcul mathématique intégrant les taux de hachage de l'entreprise et du réseau. Le taux de hachage mesure la puissance de calcul par seconde.

Un taux de hachage plus élevé permet ainsi d'effectuer davantage de calculs, ce qui augmente la probabilité de parvenir à miner un bloc et d'obtenir la récompense associée. En théorie, l'écart de valeur entre deux sociétés dotées d'une capacité de minage similaire résulte essentiellement de coûts opérationnels et financiers différents. Toutefois, nous estimons que la source d'énergie, le type de financement, les flux de revenus supplémentaires et la qualité des plateformes minières sont susceptibles d’avoir une incidence significative sur la proposition de valeur de l'entreprise.

La source d'énergie est importante !

Les sociétés de minage qui exploitent des ressources entièrement durables possèdent des avantages importants. D’une part, les énergies renouvelables constituent une couverture naturelle contre la hausse des prix de l'énergie. D’autre part, les opérations de minage neutres en carbone sont susceptibles d’attirer les investisseurs institutionnels, de plus en plus sensibles aux enjeux ESG. Certaines entreprises vont même au-delà de la neutralité carbone, en ciblant directement des sources d’énergie « zéro émission ».

La qualité des plateformes minières, clé de la maîtrise des coûts et de l’efficacité

Sachant que le coût de fonctionnement d’un complexe de minage comporte trois composantes principales – le coût de l'électricité, les frais opérationnels1 et l'amortissement –, investir dans des machines plus efficaces affichant des durées de vie plus longues a un impact significatif sur la maîtrise des coûts et la rentabilité opérationnelle. Par exemple, investir dans les meilleurs équipements disponibles (comme l'Antminers S19XP) peut améliorer l'efficacité des coûts au-delà de la moyenne du secteur. La durée de vie de ce type de machine, dans une installation bien gérée disposant d’un contrôle de température efficace, peut s’avérer supérieure de 50 % à celle des produits concurrents.

Toutefois, si la durée de vie affichée atteint 5-7 ans, la livraison peut prendre plusieurs mois en raison des pénuries de puces et des goulets d'étranglement de la chaîne logistique.

Stratégie « mine and hold »

Chaque Bitcoin miné peut être vendu, utilisé avec un effet de levier ou conservé sur le compte de l'entreprise. Maintenir des Bitcoins au bilan constitue une couverture naturelle contre l’envolée des prix des équipements de minage.

Discipline financière

Étant donné que l'extraction de Bitcoins nécessite une mise à niveau continue de la flotte minière, le financement et la structure des entreprises restent des facteurs essentiels à prendre en compte. Afin de croître plus rapidement que le marché, les entreprises du secteur doivent investir massivement dans leur flotte minière. Les investisseurs apprécient notamment les acteurs ayant une discipline financière renforcée et la capacité de miner de Bitcoins en interne.

Sources de valeur supplémentaires

Alors que certaines entreprises se concentrent exclusivement sur l'extraction, d'autres – à l’instar de Riot Blockchain et Core Scientific – fournissent également des infrastructures d’hébergement.

Or, séparer les coûts liés à l'hébergement de ceux liés au minage s’avère compliqué. Par exemple, les indicateurs de valorisation peuvent indiquer qu'une entreprise est chère en termes de « coût élevé par Bitcoin miné », tandis que la rentabilité de ses activités de minage pourrait s’améliorer si elle réduisait ses activités d'hébergement.

De plus, les infrastructures susceptibles d’être détenues ou externalisées ont également un impact sur la valorisation. Le choix entre détention et externalisation s'accompagne d'arbitrages de valeur – auprès de qui l'entreprise externalise-t-elle, quel type d'énergie utilise-t-elle, dans quelle mesure contribue-t-elle aux émissions mondiales et quel contrôle l'entreprise a-t-elle sur ses coûts d'externalisation ?

S’appuyer sur une analyse claire

Nous avons développé un outil simple permettant d’analyser les entreprises du secteur selon trois indicateurs, dérivés des ratios sectoriels établis :

• Le « prix par rapport au taux de hachage à douze mois » montre combien les investisseurs paient aujourd'hui par unité de taux de hachage anticipé. Plus cet indicateur est élevé, plus le taux de minage anticipé est important.

• La « prime » associée au titre de l'entreprise par rapport à sa position en Bitcoin et à sa capacité de minage. La position en Bitcoin est généralement valorisée au prix du marché. Quant à la capacité de minage, elle dépend du prix du Bitcoin, du coût total de minage, du nombre de Bitcoins susceptibles d’être minés dans les douze prochains mois et de l'efficacité de la flotte minière.

• La « part de marché » que l'entreprise prévoit de contrôler dans douze mois, en proportion du réseau mondial.

Fondé sur ces trois indicateurs, notre outil permet d’identifier les moteurs de valeur et de détecter les acteurs à la traîne beaucoup plus aisément. Parmi ces derniers, on peut notamment citer Hut 8 Mining et BIT Mining. Malgré des coûts de minage raisonnables, ils n'envisagent pas d'augmenter significativement leurs taux de hachage dans les douze prochains mois, ce qui se traduit par un ratio prix/taux de hachage futur plus élevé.

Ce qu'il faut retenir

Les outils et indicateurs financiers, tout en permettant d'identifier les acteurs à la traîne, ne distinguent guère les acteurs majeurs, car ils peinent à fournir une image complète. Ils ne tiennent pas compte des sources atypiques de valeur telles que la source d'énergie, les capacités d'hébergement, l'efficacité du refroidissement et d'autres sources de revenus comme l'hébergement. Une analyse reposant exclusivement sur les indicateurs financiers peut donc détourner les investisseurs du profil de rendement/risque le plus attrayant. En effet, la nature comptable atypique des activités de minage biaise la plupart des indicateurs financiers et masque des investissements potentiellement intéressants. Ce n'est qu'en analysant tous les facteurs non orthodoxes présentés dans cet article que les investisseurs peuvent avoir une vue d'ensemble du potentiel réel d’un acteur donné.

Pour conclure, les sociétés de minage de crypto-monnaies ne sont pas l’unique support offrant une exposition aux crypto-actifs. Notre approche de la gestion de portefeuille vise à renforcer le profil de rendement/risque en diversifiant l'exposition aux crypto-monnaies sur l'ensemble de la chaîne de valeur, des acteurs du minage aux institutions financières.

Mark Temnikov, Portfolio Manager and Financial Analyst, AtonRâ Partners SA

 ¹ Frais de commercialisation et de gestion