Les SPAC sont mortes, vive les SPAC !

Née aux États-Unis et extrêmement populaire là-bas, la tendance s'est étendue à l'Europe, bien qu'à une échelle nettement plus réduite. Les SPAC européennes sont également soumises à des conditions réglementaires légèrement différentes – une différence essentielle étant que les SPAC ne sont pas proposées aux investisseurs particuliers en Europe, alors que cela est autorisé aux États-Unis.

Le concept existe sur le marché américain sous diverses formes depuis des décennies et une refonte des règles et réglementations en vigueur en 2015 a suscité un regain d'intérêt. Cela a été particulièrement évident en 2020, lorsque les entreprises ont eu besoin de recapitaliser et de renforcer leur bilan en raison de la pandémie, et à nouveau avec les conditions favorables du marché actions en 2021.

Ce boom des SPAC s'est interrompu lorsque la Securities and Exchange Commission (SEC) a publié de nouvelles propositions de règles pour les cotations de SPAC le 30 mars 2022. Alors que les nouvelles règles sont encore à l'état de proposition, les acteurs du marché américain ont considérablement réduit l'activité des SPAC et le nombre de SPAC lancées en 2022 a chuté.

En dépit de l'incident de marché qui en a résulté, nous estimons qu'il existe encore un grand potentiel pour les SPAC en Europe. Pour illustrer cela, voyons comment ce marché fonctionne et pourquoi nous pensons qu’elles vont poursuivre cette trajectoire de croissance.

Définition et fonctionnement

Principales parties prenantes

Les sponsors sont les fondateurs initiaux d'une SPAC et la première source de capital pour mettre en place le véhicule et rechercher une cible d'investissement. Ils risquent leur capital dès le départ et sont généralement des entrepreneurs ou des sociétés de capital-investissement (private equity) bien connus. Blackstone, Apollo, TPG Capital et plusieurs autres sociétés de private equity de renom ont toutes joué un rôle de sponsors. Alors que le modèle américain antérieur faisait souvent appel à des personnalités et sponsors célèbres pour attirer les investissements dans une SPAC, le rôle de sponsor est aujourd'hui de plus en plus assumé par des sociétés professionnelles.

Notre expérience montre qu’une SPAC européenne compte en moyenne trois fondateurs.

Les investisseurs sont les souscripteurs de la SPAC. Une caractéristique importante est que les investisseurs ont la possibilité de se retirer de (ou de voter contre) la combinaison initiale d'entreprises proposée, de sorte que leur capital n'est pas en danger, jusqu'à ce que la cible soit identifiée et fasse l'objet d'un vote. Les investisseurs professionnels tels que les sociétés de private equity ou les family offices profitent de la possibilité de co-investir avec la SPAC, ce qui rassure les autres investisseurs sur la qualité de l'opération.

Les investisseurs reçoivent des unités composées d'une action ordinaire et d'une fraction de warrant¹. Une fois l'introduction en bourse réalisée, le produit est placé dans un compte fiduciaire ou séquestre et rapporte des intérêts. Les investisseurs ont le droit de se retirer à tout moment avant l'exécution du regroupement initial d'entreprises (RIE), et de récupérer la totalité de leur capital ainsi que les intérêts. Les warrants peuvent également être découplés, c'est-à-dire que les investisseurs peuvent décider de vendre les actions mais de conserver les warrants afin de bénéficier de la croissance potentielle de l'entreprise.

Cible - Contrairement à une introduction en bourse classique, les cibles des SPAC sont souvent des start-ups en phase avancée, dont certaines ont déjà reçu des fonds de capital-risque en phase initiale. La pratique habituelle veut qu'une SPAC acquière une seule cible, mais certaines SPAC peuvent acquérir plusieurs cibles. L'acquisition est appelée un regroupement initial d'entreprises, après quoi la SPAC est appelée une « de-SPAC ».

Vous trouverez ci-dessous un schéma des principales étapes du cycle de vie d'une SPAC.

Cycle de vie classique d’une SPAC européenne²:

Source : Mazars

Conditions de marché

US vs. Europe

Sur les marchés des capitaux américains, les émissions ont établi un nouveau record l'année dernière, atteignant 443 milliards de dollars, les émetteurs ayant profité des marchés boursiers favorables pour lever des capitaux, principalement pour financer la croissance organique et les activités de fusion et d'acquisition. Le plus grand moteur de cette année record a été les SPAC, qui ont doublé leurs émissions, passant de 83 milliards de dollars en 2020 à 162 milliards de dollars, ont atteint le nombre de 610 et ont été la plus grande composante du marché de capitaux en 2021³.

Le marché européen

Il y a eu 39 opérations de SPAC⁴ en Europe entre 2019 et 2022, dont 32 ont été introduites en bourse en 2021 et 4 au premier trimestre 2022⁵. Deux marchés clés sont Euronext Amsterdam et Euronext Paris. Après avoir soutenu sa 5e introduction en bourse de SPAC en mai dernier, Société Générale est désormais la banque la plus active dans les cotations de SPAC à Paris.

Les quatre introductions en bourse européennes de 2022 ont permis de lever 1,07 milliard de dollars. Dans le même temps, il y a eu 15 opérations de de-SPAC impliquant des cibles européennes pour une valeur de 16,09 milliards de dollars3. Il est intéressant de noter que les acheteurs de SPAC américaines ont représenté 13 milliards de dollars 3 de la valeur totale des transactions, ce qui indique qu'il y a de la place pour davantage de SPAC européennes.

Il est à noter que deux des SPAC du premier trimestre 2022 étaient cotées au Royaume-Uni, peut-être en raison de la révision des règles de cotation des SPAC par la Financial Conduct Authority (FCA) en juillet 2021.

Le Luxembourg, en tant que "nation de l'émetteur", occupe une place de choix dans le paysage européen des SPAC avec 8 SPAC émises entre 2019 et 2022, aux côtés d'autres précurseurs comme les Pays-Bas (8) et la France (6)3.

De quoi s’agit-il ?

Rappelons qu'une SPAC n'est qu'un outil permettant de réaliser une stratégie d'investissement particulière. Comme tout outil, il présente des caractéristiques qui le rendent plus ou moins adapté à une situation spécifique. Ce secteur du marché a connu un développement rapide et important au cours des trois dernières années. Il est en train de se stabiliser et d'évoluer vers une structure plus professionnelle et organisée.

Les différents types d'investisseurs poursuivent des objectifs différents lorsqu'ils investissent dans des SPAC. Aux États-Unis, les fonds spéculatifs constituent l'un des groupes d'investisseurs les plus actifs. Ils recherchent généralement des opportunités d'arbitrage – en négociant pour un profit « sans risque » plus l'optionalité et pour une hausse grâce aux warrants – mais ne prévoient pas de rester investis dans une « de-SPAC ». Les fonds de private equity et de capital-risque, quant à eux, investissent pour devenir propriétaires de la société opérationnelle combinée. D'autres investisseurs souhaitent bénéficier d'une approche d'investissement similaire à celle du capital-investissement, sans bloquer leur investissement pendant dix ans. Ils sont également attirés par la possibilité d'une sortie anticipée sans perte de capital au cas où la cible identifiée ne leur plairait pas.

Aux États-Unis, le régime SPAC permet aux investisseurs particuliers d'accéder à une version ouverte d'un véhicule d'investissement en capital-investissement. Ce n'est pas le cas en Europe, où les SPAC ne peuvent être vendues qu'à des investisseurs professionnels, bien qu'ils puissent être accessibles aux investisseurs individuels sur le marché secondaire.

Pour les investisseurs qui cherchent à s'exposer au marché du capital-investissement, la clé du succès est la qualité de la SPAC, qui peut être déterminée par les facteurs suivants :

• Qualité des fondateurs / sponsors. Il convient de rechercher des sponsors qui ont une grande expérience du secteur qu'ils prévoient de cibler et/ou qui ont une expérience significative dans le type d'investissement concerné (par exemple, Private Equity/Capital Risque).

L'introduction en bourse de la SPAC VAM Investments l'année dernière en est un bon exemple. Cette SPAC se concentre sur plusieurs segments du luxe et son sponsor, VAM Investments, est une société d'investissement indépendante dirigée par Francesco Trapani, ancien PDG et actionnaire de Bulgari et ancien président-directeur général de la division Montres et Joaillerie de LVMH, et Marco Piana, ancien directeur du groupe 3i et du Fondo Italiano d'Investimento.

• Qualité de la cible pour la combinaison initiale d’entreprises. Lorsque la SPAC identifie son investissement cible, les investisseurs doivent effectuer leur propre analyse fondamentale pour vérifier la validité de la thèse d'investissement.

Pourquoi croyons-nous au marché européen des SPAC ?

Le marché européen n'est pas directement touché par les règles de la SEC. L'avenir de ce marché sera plutôt influencé par le succès des SPAC existantes. De plus, il existe un potentiel pour que le marché européen bénéficie d’un mouvement à la hausse, car davantage d'acteurs américains sont attirés par le marché européen (80% des récentes opérations de « de-SPAC » en Europe ont été menées par des SPAC américaines). Aussi, la SPAC reste le bon outil pour le bon projet, par exemple comme stratégie de sortie pour un investissement en capital-investissement.

Enfin, retenons que les nouvelles règles de la SEC ont le potentiel de réduire la spéculation et d'améliorer la réputation et la qualité des SPAC et des de-SPAC. Cela permettra en fin de compte de stabiliser le marché. Et pour les investisseurs, en plus du droit de retrait, les SPAC représentent une opportunité d'investissement à faible risque offrant une exposition de type Private Equity sans bloquer la liquidité pendant des années.

Veronika Zukova, Head of Product Development PERE, Societe Generale Securities Services au Luxembourg

Article publié dans AGEFI Luxembourg en juillet 2022.